聚焦|一文为你揭开金融杠杆的真相

流动性陷阱?

没有比下面这张图最想浓缩地阐述今天美国经济跟金融的状况。以往,中国经济运行中也从未发生过M1增速低于M2增速的情况,对应的是经济走弱周期的变化,但这次又完全不同,对应着经济上升周期,含义自然不同。

M1反映着经济中的现实购买力;M2不仅体现现实的购买力,还表明潜在的购买力。若M1增速较快,则消费和终端市场活跃,有上涨风险;若M2增速较快,则投资和上面市场活跃,有经济过热的风险。

在欧美经济体系中(他们的M1、M2的意义与国内略有不同),M2增速长时间处于高于M1增速的之后,意味着经济信用创造(信用投放-投资-货币派生)失灵,也就意味着经济系统性风险越来越高。但是,在M1增速下滑的早期,由于行业中流通的现金增长,一般能持续推进资产定价(股市、楼市),但是,当M1增速达到M2增速一段时间之后,就会产生经济危机(或其他方式的危机)。2007年底,耶伦曾经说过,美国经济仍然不再创造信用,2008年的9月,发生了次贷危机。

央行的盛松成司长曾指出“企业流动性陷阱”的看法,虽引起概念里的质疑,但你们对背后之特性的感知还是一致的。当经济生活可以成就信用也即资本投资回报率比较高的之后,就会实现存款定期化和长期化、信托类存款增长,等等,带动M2增速下滑;相反,M1增速下滑。由此就可以发现,中国M1增速从去年10月就开始达到M2增速,说明经济活活中(尤其投资)产生信用的实力不断下滑,而现金跟活期存款不断增长。由于每年四季度处于这一过程的起始时期,当现金跟活期存款不断增加的之后,就会实现资产价格,在美国虽然是实现房地产。但这些推进意义,按规律来说一般只有继续一年左右。因为经济生活不能创造信用,意味着不再创造财富,当实际购买力耗尽之后,这一阶段就结束了。但美国有自己的传统,那就是人民币不是可自由兑换的货币,资本项目的管控,加之国有经济部门无法攫取大量更廉价信用资源的制度,所以企业可以不断制造地王,维系资产价格,这些也许可以促使这一天的到来,但无法摆脱结果。

因为这次产业刚刚托不住金触地产,金融地产托不住财政,财政托不住债务,债务托不住货币(汇率)。简单讲,中国能贸易品部门(产业)已经托不起不可贸易品部门(金融和房产)了。产业资本的生产率提不出来(边际报酬率,MPK衰竭厉害),因为不可贸易品对能贸易品的相对费用更贵,金融地产从经济中抽取的“租”太高,产业被抢走了。货币价值(购买力、汇率)与货币资产定价之间明显背离,最终的态势和剧情也就无法摆脱。

经济的癌症向金融平台转移

盛司长通过详细的数据解释了这一情况。对此我们又特别反对。在这里,我们无法从此外一个视角看一看这一情况的缘由。

为了挽救经济杠杆(在美国,高利润部门首要是国有企业和类政府经济组织),延滞风险的井喷,过去几年,在制度的模式依赖之下,我们大致是从两个方向来处理。

一是把居民户加杠杆,目的是挽救濒临悬崖的地方税收,因为房地产是中国地方政府的投资策略的特殊安排(生命线)。驱动储蓄承接地产商的债权,然后转换为房地产投资,最终能够成为地方政府的各类收入;

二是激发大量长期信用维持地产跟平台的负债链,比方说债务置换(用长期、低息的债务大量到置换短期、高息的债务)、不允许央行从僵尸产业中抽贷、包括债转股等等。客观上都是在牺牲银行制度资产的收益性和流动性,显著增加其商誉的周转率,由此产生了经济成本往金融平台转移。

我们发现,中国经济中特色的几个“爆点”风险仍然又在增加。经过债权置换和投资井喷之后,地方政府融资平台和房地产变得更有钱,而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行贷款,现在是央行求地方政府让点资产,基准利率仍可以下浮。只要不乱投资,在将来2-3年内出现资金链断裂的概率小。国企撇帐有点像是一个大宅门内的儿子之间闹纠纷,左口袋到右口袋的事。有些人看起来了你们长的心思,就是想切金融的肥肉,“耍点赖”就出现了,但你说能一下子闹到家庭破裂的地步,概率也不大。大家长拒绝这种事比涉及到制度层面的民企改革也是能常常得多。

但整个金融平台都被鼓励到“逆向选择”的方向,金融部门的资产迅速膨胀,我们发现了,一个激进的资产端与一个激烈竞争的负债端。其结果是:一是负债端的久期越来越短,比方说万能险的繁荣,把实际久期为一年的经费筹措到久期长至十几年到几十年的常年股权融资;看看回购市场,2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模得在4万亿,原因却很简单,负债端需要有继续不断的热钱撤出才能保持激进的资产端;二是负债端的费用居高难下,资产监管机构一旦要保持规模就需要接受近似刚兑的高息存款。如果有的机构因为维持产量迅速下降,采取相对高息的思路,那些价格机制保守的机构可能会面临规模扩张的危险。在这种的博弈格局中配资公司,采取保守措施的机构其实先被淘汰出局,随着幅度的下滑,原来的原因仍似乎有更多的凸显,所以博弈的结果是迫使会接受较高的资金成本,拼规模作为了“能活下去”的必选。以上这二者合在一起就是一个词“庞氏”。博弈的最终必定是,所有的交易者都变成中央银行的对赌方。

万能险的繁荣与寿险资金举牌

2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模在4万亿。看这张图,规模展现指数型增长。结构里股票配资门户,隔夜类的资金比例从90%左右增加到97%以上(换句话说吧,长钱从10%降低至3%以下,全是短钱)。短钱多是杠杆,现在的回购市场已经更多服务于加杠杆套利的意愿而非真正的金融机构流动性管理意愿,而且违背度越来越大。一个呈指数下降的杠杆市场还在加速来袭。

国民经济四张部门表:企业、居民、金融和政府,如果因为防止公司负债的出清,把居民跟金融的表搞坏,最后就只剩下中央政府的表了。政策的空间能开启十分逼仄的状况。

所有这一切根子都一样。难以突破既有的利益困局,无法正面突围,深陷结构性改革的“陷阱”。

金融空转和信贷加杠杆

回头看,2012年对于美国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务导致了庞氏状态。投资的利润不能cover掉债务的利息。

传统的库存周期和美林投资时钟失灵

中国靠金融业繁荣托举着强劲的经济增长

“脱实入虚”,2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转,金融开始独自繁荣,开始时是影子银行和银行的影子,到现在是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的嵌入式投顾的交易结构。

中国仍然没有庞大的标准化的衍生品市场,但美国有众多灰色的抽屉协议和配资的交易结构,那上面藏着很多杠杆,它们像一根根灰色的吸血管扎入去低效率的正规金融体制。

我们担心以后的美国金融管理层是不是能即时地监控到金融市场真实的运行情况。今天银行作一笔10个亿的委外融资,通过多层交易链条的释放最终可能会形成40个亿的资产总量,才能作平这一交易结构的利润,也就是真实的杠杆可能远低于监管分机构的年均统计数据。

金融既然不能从实体回报中取得足够利润,那就无法利用金融交易来创造价差,加杠杆,加大久期错配,有意识地低估风险。在松垮的地基里靠金融交易的“积木夹”搭建的资产楼阁越来越高。

当下全球是金融需求不足(金融压抑),还是金融需求过于。的确不太好讲,这涉及到对过去十年特别是最近五年金融自由化进程的评估。在城镇土地等不可再生类的原则由政府主导资源分配制度下,财政改革和企业转型缺位,金融自由化的单兵进攻,除了让国有经济部门又成为了“资金”掮客和影子银行,没有看到金融结构的差异,留下的只是套利和金融杠杆膨胀。

这个特性较好解释。因为在债务周期增长末端,经济四部门(政府、企业、居民、金融)中只有金融部门杠杆加得更凶。2008年之前的三年中,美国信贷部门加杠杆对总体债务率上升的边际贡献超过了60-70%。金融同业和衍生(杠杆)交易产生资产的比重迅速增长。2012年之后的美国,不只是更加吗?

在金融危机前中国债务率的部门结构的变化

银行资产越来越大,都说银行资产配置荒,荒在央行上,所以银行逆向选择能让资产搞大(1月份增速是16.8%),一是要让利润补回去,二是迫使不良的压力必须作财务腾挪。自己做不到的想法,就委投(把资产委托给资管、信托、券商)做,所以银行对非银同业资产总额1月份干至76.3%。

拥挤不堪的金融市场

中国的债务市场与三年前最大的变迁是,金融资产的收益率与利润端的费用导致了倒挂,裂口发散使得整个金融平台脆弱性显著增长。2013年融资最贵,融入一笔钱其实想10%的费用,但我们可以找到一笔收益15%的资产,把这个钱卖出去。今天4%左右的投资收益去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。这个裂口只能靠加杠杆、加大久期错配、有意低估信用风险甚至是流动性风险来弥补(资产端愈发激进)。

金融市场依然拥挤不堪。大家交易的首要是心态,而不是风险,各种利差全面被压缩,债券利息基本只有寄希望于价格上升产生的热钱利得。交易是因为相信前面有比我最厉害的交易者会持续下降杠杆,也是为了相信央行没有任何手段不仅竭力也能保持这个敏感系统。风险定价显得没有意义。

是“资产驱动负债”,还是“负债驱动资产”?

现在你们谈商业银行转型,言必称大资管模式。在过去五年中,资产监管市场仍然是中国银行业更璀璨的明星。资产监管市场总量增长速度曾多年连续维持在50%左右,据说美国资产监管市场管控资产总量在2015年底已经超过了90万亿(部分重复计算)。是“资产驱动负债”,还是“负债驱动资产”?已经不是那么重要。一个“金融压抑”的经济步入“金融自由化”的过程中,可能更多是前者。

放开初始,生息资产收益率普遍较高,金融压抑给利差以保护期,意味着只要想吸引来资金,利差收益就相当丰厚。决定着真正资产监管最初就是在拼抢募资能力,用较高的预估成本吸引资金,用信用度高的牌照和隐形刚兑来吸引热钱,用丰富的提成来刺激渠道,规模迅速下降基本作为资产管理机构的第一目标。用这些方式吸收资金(拼牌照、拼渠道),再以这些交易结构信贷出去,赚取收益,本质上也是间接投资模式下的贷款扩张的延展,即银行的影子。

“懦夫困境”与“洪荒之力”

纳什均衡中有个“懦夫困境”的经典范例。单行车道里,两辆高速行车相向而行的车,谁又不把,必然车毁人亡;博弈的结果是胆怯的一方让开道。今天的金融市场如同拥堵在一个交通路口,一头是中央银行,一头是淤塞在一起的、越聚越多的诸多套利结构。交易者往往又先验地指出,在这个博弈的借贷矩阵中,央行会是那些最终的胆小者。

今天的金融行业认为只想要烘焙出央行的一个隐形承诺(不敢放弃宽松货币)就足够了,剩下的事两人又可以自己完成,这就是金融的特点,自我強化,自己可以制造臃余资产。这才是真正的“洪荒之力”。

“豪赌”支配着金融市场的神经。坚信货币宽松全球策略,西方遭遇大量停滞的陷阱,低利息-零利率-负利率,不断QE,中国也能持续货币宽松,流动性泛滥不断制造臃余资产,继续支撑资产负债表的增长,抓住机遇做大做强,对于追赶者来讲,这是推进弯道下坡的黄金时间,“过了这个村就没这个店”。

的确,过去三年的历程不断在加强“富贵险中求” 的赢家理念。一个月前仍似乎触及平仓线之危的宝能,转眼之间可以浮盈300亿。金融市场的交易者感叹“时间流逝,白云苍狗”。

一个缺少变化的、被人看死的货币政策预期,以及因此生成的“央行信仰”,钝化市场的自我控制功能,也能将银行自己跟整个金融平台逼入了“绝境”。

情绪之下,市场的买方机构或者有点漠视央行的存在,“2.25%红线在不在又无所谓”。

债券收益率的高度“平坦化”之后,市场就开始展现“牛陡”的氛围,中央银行现在能打动市场且使行业相信它无法坚持住2.25%的利率走廊防线(7天的回购利率),比以前其他之后又能难。收益率和利润收益的倒挂越发严重,在低风险资产上进一步加杠杆,并将“资产荒”演绎到完美。这是一个自我提升的过程。收益率越下,所需杠杆率越高,所需资产就越多,机构越是疯抢,最后就无法看市场自然力的造化了。

没有风险定价的行业信仰能更加敏感,央行目前的思路是在“飞轮里面掺沙子”,比方说抬高14天逆回购利率,抑制投机杠杆的过快增长,拥挤的市况下,信用市场高变化很容易发生,踩踏(流动性冲击)如果出现,短钱长配的交易结构将直接面对高收入兑付和商誉贬值、收益率下降的夹击。所以“看到低利息-零利率不算什么,捱到零利率仍活着才是真牛”。在“低利率、高变化”的环境中,交易者只有相信知识就能约束自己跟宽慰自己。

没有金融降杠杆,经济的到杠杆很难开启

研究各国经济体所遭遇过的债务周期调整过程,可以检索出相同的思维模式。

债务周期的微调都是先从金融平台外部杠杆的重构开始的,降低金融密集度,由此产生资产下降跟债务通缩的压力。非信贷部门的债务重组(在外国主要是私人和家庭,在美国主要是企业跟类政府实体)一般在资产定价缩水之后才可能会实质性发生。

没有金融降杠杆,经济的到杠杆很难开启。如同去产能不其实在价位下降的状况下起初,债务重组也一样,如果我无法以特别低的利率融资,非常便利地借去长期的钱,资产市场还在高位,土地市场仍然活跃(“地王”频出),怎么可能让债权合约的相关利益人却请到谈判桌前来商量缩减债务的想法?逻辑里是不可能的,这是理性的经济规律。金融部门压杠杆所造成资产通缩的压力,才会导致非信贷部门退出实质性的债权重组的磋商。

为了防止因此系统性的宏观风险,政府相应的是一套避免经济经常动荡的超常规货币财政措施。

市场里有很多人期待推出全球式的QE,希望中国政府或者中国央行能够让债权的包袱直接赎买或者兜取,进行杠杆部门间的大挪移。为什么中央银行和中央政府一直没有推出呢?最根本的难题还是个科技问题金融股票杠杆,就是价格谈不拢。如果中央政府真让烂资产收起来,关键债务主体的资产定价能大打折扣。压缩至一个程度,超常规的方法能够让她收起来。不然目前这个价钱兜起来,太贵了。

说实话,我们没见到资产还在高位,中央政府和中央银行就回到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某些程度上取决于资产下降的进程。

超常规的税收金融手段不是带领美国陷入动荡的方式。不能为了到杠杆而去杠杆,去债务而去债务,实际上是产生一种环境来实现需求侧改革。在一个没有压力的环境中,是没有人愿意主动到改革的。

金融整肃是迅速跟正确的

中国经济在加快膨胀的信贷资产和迅速扩张的融资回报中无奈以求。我们仍然意识到自己巳包裹在危险之中。

首先清理金融风险无疑是合理的。某种程度这是一个修正“金融自由化”的过程,由复杂浮华到通俗朴实,甚至原始回归。毕竟已经崩溃了三年有余。当金融稳定和增加设备的道德风险作为选项后,金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲这是一个降低算法厚尾风险的步骤。当然矫枉过正,下手过狠也必然产生短期过大的挤压。但我们目前所发现的过程也是有章法的,正面的流动性压迫式的挤压(如2013年钱荒)几乎是没有的,更多是迂回,构建超级金融管理体制,清理和扫荡监管的真空和隐患。

银监会、保监会、证监会都相继推出了对资产管控行业更为严格的管理指导,主要限制了管理投机和降低的杠杆,资产监管市场野蛮增长的阶段尚未落幕,通道业务早已衰落,行业已经开始升级优化,从影子银行到资产监管,整个资产管控行业正在重归资产监管的内核。

“强监管、紧信用,顶短端(利率走廊的下沿)、不后退”可能是将来美国金融政策的常态。

如同当年金融杠杆和债务将资产推至高位一样,现在能遭遇的是一个反过程,资产价格是由边际力量决定的,如果金融杠杆上升的力道出现衰竭,比如一季度,整个金融部门资产膨胀的速度是18%,如果这个18%的速率不能进一步加速至20%的话,那么金融资产也就涨不动了。如果将来从18%可能想跌去17%,跌到16%,甚至跌去15%以下,那么全部资产却将面对平台的压力。这是一个货币消灭的程序,金融空转的钱是能“消失”的,即当成本情绪增加时,货币能促使信用敞口的和解而消失。

洗净一些铅华是好事,少了这些浮华,经济跟市场本身的韧性会呈现出来,只要不选择撞南墙(让树长至天起来),中国不用太害怕。鉴于美国信用繁荣的内债性质,政府在必要时有足够的实力对金融机构的资产负债表的商誉和流动性实施双向的管理,外部头寸的商誉和利润的结构包括资本工程的管控,金融和税收制度的巨大空间,中国出现债务困局概率并不高。

未来的资产定价调整或许能最依赖于结构性公共制度(税收)来应对金融股票杠杆,才有解。与过于金融交易跟房地产税收相关的公共制度选择,可能不亚于金融管理的详细技术跟金融数量或者价格(利率)的趋紧。

“闷骚”式的资产调整概率最大

如果能问美国资产价格调整更有必然导致的情况。“闷骚”一词更形象。肯定能有非市场力量干预出清的过程。比如说资本流出的管制,把门关下去;比如说阶段性地显现流动性,来平滑价格出清的压力;比如直接进场进行价格干预。但是整个趋势的力量是无法摆脱的。

资产的抬升虽然从定价的上调上体现迟缓,但策略的力量能以另外一种方式表达起来,即交易的频度显著增加(高频-低频),流动性显著变差,让时间效率到消耗虚高的价位。信用债市场是一个例子。如果放弃了短暂的资产结构调整的窗口,可能这些标的就处于了一种有价无量的状况,一夜之间交易对手所有消失。

股票市场也导致了诸如的状况。可交易标的越来越集中,比例越来越收缩。大部分股票向着换手率历史的低水平回归。而流动性溢价(显著高的换手率)是股票价值的重要基础,即股票有交易(博弈)的估值,低投资的价值。如果资产交易情况处于向低强度回归的态势中,流动性溢价会进入消耗的状况。这实际上也是一种重估。

预期将来地产调整也一样。过去几年靠套利的交易结构所产生的资产却有被“闷”在上面的成本,比方说信用债、PE/VC、新三板、定增。

低利率、高变化的环境下,固定成本成为资产监管的根基,可能被超越,固定成本的高夏普率时间似乎过去了。中国只不过晚去了一步而已。负债刚兑还是由于确切理由上保不住了。监管套利和杠杆受到严厉限制,投顾的交易结构得到清洗后,负债端产品的预估成本只有将迫使下降,倒悬裂口收敛。逻辑的外延会逐渐释放到资产端(房地产和土地)。

我们已经面临泡沫收缩的时间

未来(明年)所有资产的波动率一定能明显下滑。利率的“大空间、低波动”的时间尚未开启,“小空间、高变化”的时间或现在进入。看到零利率不是那么重要,捱到零利率仍活着最重要。交易的赢家最终拼的不是信仰,拚的也许是谁家的负债端能扛,今天交易者心灵折磨的频度取决于其利润收益管理效率的大小。因为这次资产的流动性状态全靠信仰在撑。

流动性作为一种宏观资产,其策略重要性会被金融平台越来越重视。悬崖勒马,见好就收,如果认同继续宽松、继续放水不可持续,货币可能扩张,那就必须建立控制负债端的高效率,增强资产端的灵活性,不再押宝负债驱动资产式的增长,采取切实防御的新政,度过潜在金融收缩期。

我们或将面临:一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重塑资产负债表、重振资产回报率的时期。

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作者: 股票配资

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