并购基金的杠杆收购模式分析(图文完整版)

一、KKR的管理层收购+杠杆收购介绍

KKR是克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人名字的缩写,1976年,三人一同创建了KKR公司。

KKR公司是以并购、重整公司为主营销售的股份投资公司,最擅长管理层收购。在过去的30年当中,KKR累计完成了将近146项私募融资,交易金额达到了2630亿美元。

KKR在1988-1989年以310亿美元,杠杆收购RJR.Nabisco(当时中国的巨型公司之一,业务范围为烟草跟食品),是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后,KKR的资产池有近590亿美元的资产组合;同期,只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。

KKR通常能选用具备以下标准的公司进行并购:1)、具有相当强且稳固的现金流产生实力;2)、企业经营管理层在公司经营管理职位的工作期限较长(10年以上),经验丰富;3)、具有较大的费用过高、提高经营成本的潜能空间跟意识;4)企业债务比例低。

除上述标准外,KKR还会更加注重收购计划需要被目标公司董事会与管理层接受股票杠杆收购,且需要说服管理层入股,以确保公司的核心竞争力,通过鼓励促进管理团体的创造力与战斗力。KKR喜欢让自己的这些交易安排称为“管理层收购”,而不是“杠杆收购”;与“杠杆收购”相比,“管理层收购”除同样充分利用杠杆外,更加强目标公司管理层的作用。

选定目标企业后,KKR仍然能利用下面形式解答资金原因:首先由公司的更高层管理人员和/或接管专家们领导的并购控股以少量资本成立执行收购的空壳公司。KKR提供约占注资总经费的10%—20%的资金成为新公司的权益基础;收购资金的50%~ 60%,通过以目标公司资产为担保向证券借贷模式应对,这类信贷一般由数家商业银行组成的保理提供(这有利于分散和调节成本),也可以由保险公司或专门进行成本资本融资和杠杆收购的风投机构提供;剩余30%以上的出售资金,由这些级别的夹层资金提供,如借助私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券的类型筹措。

在这些资金结构安排中,KKR自有资金占比为10%-20%,但仍取得了所有出售资金带来的对价权益,自有资金收益率被放大5-10倍。资金结构图如下:

完成收购后,KKR通过目标公司管理层,削减经营成本、改变行业策略,力图增加收入跟现金流量。他们将整改和重组制造系统、改变品牌的品质定价,甚至是改善生产线和经营方向。经过3-5年整合,使目标公司更加强大,将目标公司重新走向资本行业,有方案进入或持续持有。

通过这些方法,KKR公司创造了很多经典范例,誉满全球。

例如,对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购手段的顺利案例之一。在收购前,劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过各种买家5个月的斩获,KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的预测普遍觉得劲霸总值不少于12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。KKR的计划也非常有利于劲霸的管理层,公司的35位经理共投入630万美元购买股份,而KKR给每一股分配5份股票期权,这使它们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的预料。买断后劲霸的第一年现金流就增加了50%,以后每天以17%的速度下降。在这基础里,KKR把CEO坎德的资本融资权限从出售前的25万美元提高至500万美元的水准,同时让管理下级职员薪水的权利完全留给了他。1991年5月,劲霸的3450万股票公开发售,IPO定价是15美元,KKR销售了她投在公司的3.5亿美元资本金的债券。1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,加上两年分红股票杠杆收购,KKR在1996年的投资收益达13亿美元,并将出售劲霸时支付的6亿美元债务偿清。1996年9月,KKR把劲霸卖给了吉列公司,每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票,总估值相当于72亿美元。交易结束时,KKR仍拥有劲霸34%的股权。

二、好孩子集团:中国首例杠杆收购案交易结构介绍

1、历史起源及杠杆收购前的股权结构、经营状况

好孩子集团创立于1989年,原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。因基地经营不善,学校将副校长宋郑还派去工厂做管理。之后,宋郑还通过自己一个学生的关系,将品牌从五金变为童车。

1996年,第一上海投资好孩子690万美元,获得33.01%的对价。1998年,第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权,控股了好孩子。

2000年,日本软库和印度AIG所属的美国销售基金分别注入900万美元,分别得到13.2%(总共26.4%)的好孩子股权。”

直到1999年,宋郑还等管理层在好孩子并没有股份。他们的对价获得来自于董事授予的奖励性股权和2001年的重组。

改制之前,好孩子儿童用品有限公司的股东有两个:好孩子集团公司、开曼好孩子。好孩子集团公司拥有22.45%的股权,开曼好孩子为77.55%。开曼好孩子的股权则为第一上海、日本软库、美国 AIG 所属的美国销售基金持有包括董事各方授予管理层的奖励性股权。改制前,好孩子的股权结构图如下:

好孩子集团公司的股权所有者时为昆山教委。在当地政府的同意之下,好孩子儿童用品有限公司的管理层花费5780万元收购了好孩子集团公司的全部股权,从而间接取得了22.45%的好孩子儿童玩具有限公司股权。改制后,好孩子股权结构变更为:

截止至2005年,好孩子年生产各类童车300万辆,销售额25亿元,其中国际与国内市场的比重为7∶3,纯收入达到1亿元。据国家轻工总会统计,当时,好孩子在美国中高端童车市场已占领逾70%份额;在中国的童车市场占有率也已超过了30%以上。

2、杠杆收购交易结构

2006年2月,欧洲的私人直接投资基金太平洋联合集团(Pacific Alliance Group,简称PAG),作为一家专门从事控股型收购的基金,完成了对好孩子的杠杆收购。其中,PAG支付的现金为1.225亿美元。

在PAG收购之前,好孩子已经完成了离岸控股架构,由注册于开曼的吉奥比国际公司(GeobyInternational)全资拥有。此时,吉奥比有四大股东,分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)旗下中国销售基金股东13.2%、软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集团管理层在英属维京群岛注册的离岸投资控股公司,实际权益拥有人为宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等股东及好孩子集团的其它中高层雇员)。

交易前,好孩子的股权结构图如下:

PAG对好孩子的整个收购过程,通过离岸平台公司进行:

第一步,PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。

第二步,G-Baby以每吨4.49美元价格共计支付1.225亿美元现金,收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的全部吉奥比股份,占总股份的67.5%。

其中不包含第一上海、软银等向管理层PUD公司售出82.78万股股份,每股售价2.66美元。PUD购入这种股份后,持股比例升至32.5%。

交易过程及交易前后的股权结构变化图如下:

(注:售给PUD股份其实是原董事与管理层之间的对价激励约定的履行,其他范例研究者也声称没有PUD购入股份行为,而是还有第三步操作:G-Baby换股并购了PUD持有的全部吉奥比股份。)

原股东也得到了丰厚的融资回报,第一上海现金入账4.49亿港元,整个项目成本8170万港元,软银中国卖出的价钱是出售时的2倍。

经过此类收购流程,好孩子的实际股东,变为PAG和管理层PUD公司两家,其中PAG持股67.5%,管理层持股32.5%。

至此,表面看,PAG对好孩子的收购仍只有大约意义里的对价出售,收购方式也只是是我们前文提到的“股权受让”这一几乎的投资策略。然而,继续观察PAG收购资金的形成,就会看到这次收购的更精彩之处:收购所支付1.225亿美元现金中在线配资平台,PAG只支付了至少1200万美元自有资金,其余的均以负债的形式募集,而且所捐赠的资金是以好孩子的资产为抵押的。

具体来说,PAG 向G-Baby投入至少10%的自有资金;然后G-Baby以好孩子的资产为担保,向台湾富邦银行申请了收购总额至少50%的银行存款,共计5500万美元;之后G-Baby再以好孩子的资产为抵押,向PAG的股本发行了一笔约为控股金额40%的股票。在这个交易结构中,PAG公司以1200万美元自有资金投资,获得好孩子公司约1.2亿美元的高管权益;银行得到信贷利息收益;夹层债券融资人得到超过银行贷款利率的收益总额。

收购资金及各方权益构成图如下:

PAG以1200万美元的自有资金,撬动1.225亿美元的入股交易,相当于10倍杠杆。从自有资金回报率来看,按照收购时的市盈率计算,好孩子的行业估值在20亿元人民币以上,折算成PAG68%的股东比例,该个别股份的行业估值不超过1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收购款中,自有资金为1200万美元左右,博取的静态利润为(17000-12250),约4750万美元在线股票配资,静态投资回报率约400%;虽然之后有央行存款的本息费用,但即使公司经营不出原因,上市将使公司获得更高的市盈率,投资者将得到更高的融资回报倍数。

三、杠杆收购(管理层收购)的融资方式与原则分析

从以上对KKR及好孩子杠杆收购案例的剖析,可以看出,杠杆收购在PE基本投资策略的基础上,有效运用了信贷杠杆,放大了自有资金投资收益率。以管理层收购为例,该类投资策略能轻松抽象为:

结合上图可知,此方法的通常架构为:

1)、收购方(基金)自有资金占总出售资金的10%——20%,以股权投资模式设立平台公司;未来平台公司获得目标公司股权,并基于股东权益实现盈利。

2)、银行资金占总出售资金的40%——50%,通常以银行借贷模式提供让平台公司;目标公司资产成为证券资金的贷款,目标公司的经营成本对于偿还借款利率的保障;银行存款的本息,通常用进入时转让目标公司股权(股票)获得利润偿还。

3)、夹层资金占总出售资金的30%——40%,以发行债券形式提供让平台公司使用;目标公司抵押权益之后的资产或权益提供贷款,目标公司的经营成本对于借贷信托报酬的保障;债券的本息,通常用进入时转让目标公司股权(股票)获得利润偿还。

4)、为提升重组、整合的成功率,一般能提出管理层对目标公司持股,优化股权结构。

根据以上预测,笔者认为,一项成功的杠杆收购,至少要包括下列因素:

1)、此项收购应该是控股式收购,获得目标公司的控股权,只有这种才有必然以目标公司商誉等权益向证券资金提供贷款、向夹层资金提供权益担保。

2)、并购方(基金)应具备非常非凡的判断力和创新管理效率,只有这种能够看到有价值的目标公司,才能顺利的清晰整合与后续管理;同时,并购方应有坚定的信仰跟耐心,此类并购通常是大量的估值投资,而非短期投机投资。

3)、金融市场中,有合适杠杆收购的成熟的证券资金能供提供,只有这种能够以相对低的费用解决收购所需的大部分资金。

4)、金融市场足够成熟,有足够多的理智投资者能够承受夹层资金的融资成本,并能够提供夹层资金,只有这种能够以相对略高的费用解决收购所需的约30%——40%的资金。

5)、目标公司必须是具有并购价值跟创新可能的有估值企业,根据KKR的判定标准,此类公司必须:a、具有相当强且稳固的现金流产生实力;b、目标公司管理层具有独特的管理经验;c、具有较大的费用过高、提高经营成本的潜能空间跟意识;d、企业债务比例低。

6)、管理层足够优秀,且能够与收购方继续合作;收购方一般能提出管理层持股,以股份激励形式,将目标公司利益与管理层利益捆绑,大大降低目标公司的融合风险、管理运营成本。

四、中国杠杆收购的金融环境

2008年12月6日,银监会下发《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发〔2008〕84号),同意依照条件的商业银行开展并购贷款业务。该指引第十八条规定:“并购的资金来源中并购贷款所占比重不应高于50%。”第十九条规定:“并购贷款期限通常不超过5年。”,确立了不低于50%与5年的融资贷款几乎要求。伴随着该指引的公布与推进,在我国,杠杆收购中证券资金的提供平台尚未不存在法律与管理障碍。

《商业银行并购贷款风险管理指引》对并购贷款的几乎条件强调了提出,该指引第二十二条规定:“商业银行受理的注资贷款申请要具备下列基本理由:

(一)并购方依法合规经营,信用状况良好,没有信贷违约、逃废银行债务等不良记录;

(二)并购交易合法合规,涉及国家工业制度、行业准入、反垄断、国有资产转让等事宜的,应按适用宪法条例和制度提出,取得有关方面的同意跟履行相关手续;

(三)并购方与目标公司两者兼具较高的行业相关度或策略相关性,并购方利用收购并且取得目标公司的开发效率、关键科技与工艺、商标、特许权、供应或销售网络等战略性资源以提升其核心竞争意识。”

依据下列要求第三款,并购方应与目标公司两者兼具较高的行业相关度或策略相关性,并购方利用收购并且取得目标公司的开发效率、关键科技与工艺、商标、特许权、供应或销售网络等战略性资源以提升其核心竞争意识。按此要求,当基金不具备行业背景时,申请并购贷款,可能因不符合上述要求而未能取得审查。

无论怎样,并购贷款的窗口已经打开,杠杆并购中证券资金的动因已经几乎具有。

对于夹层资金,我国金融市场、金融规则尚不足够成熟,金融产品尚不足够充实,能够理智的接受夹层资金成本的资金提供者群体已经产生。因此,中国融资的杠杆实际上还是主要表现在并购贷款的借助上。

杠杆收购在中国曾有些变相的利用,例如在出售某个公司时,收购方先垫付部分出售款,然后领取产权交割手续,产权交割之后收购方立刻将资产抵押贷款,然后将存款用于支付收购款项。此种变相方法与杠杆收购有显著的差别,杠杆收购是“一手交钱一手交货”,变相方式是“先交货后付款”,对于出售方来说,存在必须的风险。

五、对PE投资杠杆的启示

典型的杠杆收购或管理层收购,给PE的融资杠杆与结构化设计提供了成熟的方式与策略借鉴。中国PE发展迄今,已有十余个年头,已经有一批优秀的PE机构崭露头角。部分PE机构现在开始尝试从非控股的财务性股权融资向控股型的并购式投资转变;也有一些地方政府主导成立的行业基金,依托政府或国资系统内的行业资源,开展控股型并购融资销售。

对于从事控股型并购融资销售的PE来说,可以运用我国的金融行业环境与规则,充分借鉴杠杆收购的融资方式,积极探索,放大投资收益率。

对于从事非控股型财务投资的PE来说,也可以效仿杠杆收购的方式跟模式,在投资中加入适当杠杆与结构化设计,为出资人塑造更高投资收益。

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作者: 股票配资

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