新时代证券:小米“H股+CDR”发行模式研究

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新时代证券中小盘:孙金钜、陆忆天

摘要

事件:据中国证券报报道,小米将采取“CDR+H股”模式发行,于2018年7月16日在上海证券交易所发行CDR(中国存托凭证),或作为股票首家CDR。定价方面,小米将于2018年7月9日进行日本IPO和CDR的定价,并于7月16日在上交所发行CDR,7月17日在港交所发行新股。

小米满足创新公司以CDR形式上市要求,或作为首家以CDR上市的变革企业。小米于5月3日提交港股IPO注册,成为港交所IPO新规发布后首批递交注册的“同股不同权”公司。小米上市前市值(460亿美元)、营收(1146亿人民币)、不同投票权股份的投票权不少于普通投票权的10倍,均依照“同股不同权”公司在港上市要求。为推动A股上市,小米因具有VIE架构与同股不同权结构,不满足直接在股票发行普通股上市条件,发行CDR是小米快速推进A股上市的合理方式。小米上市前市值460亿美元,以2019年预期净利润(23-25亿美元)为估算基准,以35倍市盈率计算,小米上市后似乎市值总共在800亿美元,超过了探索公司利用CDR形式回归的2000亿人民币的估值门槛,满足以CDR形式重返A股的理由。

小米“H股+CDR”模式与以中国电信为代表的“H股+ADR”模式类似,存托凭证定价或接受港股IPO价格。按照中国电信等“H股+ADR”的发行方式,我们明年在小米此次“H股+CDR”的发行中,CDR的价格将接受港股的售价新时代股票入门,与港股的价格维持一致,在这些状况下,CDR的发行价格或与A股IPO定价相区分,不以23倍市盈率为发行参考。此外,小米的港股定价将由发行人与承销商事先确认一个价格区间,再按照国际机构投资者累计投标后的状况最后选定发行价格。

小米此次发行将包括美国公开上市、国际推出、CDR发售三个别。(1)按照美国IPO惯例,预计苹果在美国公开上市控股占发行后总股本的初始比例要在5%,后续根据通常投资者的足额认购倍数可能对上市比例进行调整;(2)国际推出部分初步占小米在港IPO发行股权的95%,国际推出参与者一般为国际机构投资者,是这次小米发行价格的关键,国际机构投资者在累计投标询价之后,承销商最终确认发行费用,参与CDR配售的投资者将接受港股的最后价格。(3)CDR发售方面,小米此次或许发行融资型CDR,即以新增证券发行CDR,参考HDR(香港存托凭证)发行占基础证券比例在5%-10%之间还有TDR(台湾存托凭证)发行占基础证券比例中位数约7%,我们明年小米CDR对应其基础证券(港股)的上市比例将在5%以上;CDR是建立整合公司境外上市的方式之一,其配售流程能参考“独角兽”工业富联,我们预计,小米CDR的认购流程与这次产业富联配售流程类似,在网上网下申购的此外似乎引入战略配售,战略配售股份和部分网下配售股份应存在特定锁定期,与产业富联不同的是,参照中国电信等公司的“H股+ADR”发行方式,小米此次CDR定价或将直接接受港股定价,CDR配售过程或不存在询价环节。

风险显示:宏观经济风险、政策制定不达预期

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小米:港交所IPO新规后首批递交注册的“同股不同权”公司+A股首家CDR发行公司

港交所IPO新规发布,小米作为首批递交注册的“同股不同权”公司

2018年4月26日,港交所发布《香港联合交易所有限公司证券上市规则》,IPO新规于4月30日正式生效,允许已经盈利的生物技术公司以及“同股不同权”公司在港上市。

5月3日,小米集团向港交所提交上市申请并公布招股说明书,成为首批递交港股IPO申报的“同股不同权”公司。公司上市前市值(460亿美元)、营收(1146亿人民币)、不同投票权股份的投票权不少于普通投票权的10倍,均依照“同股不同权”公司在港上市要求。从股权结构看,小米股票分为A类股份和B类股份,A类股份持有人每股投票权为10票,B类股份持有人每股投票权为1票。具体来看,小米集团A类股份所有由创始人雷军(4.29亿股)和另一位联合创始人林斌(2.4亿股)持有,同时雷军还持有2.28亿股B类股份,以此估算新时代股票入门,雷军合计持有小米集团31.4%的股份,拥有55.7%比例的投票权。

小米或成A股首家CDR

据中国证券报报道,小米将采取“CDR+H股”模式发行,于2018年7月16日在上海证券交易所发行CDR(中国存托凭证),或作为股票首家CDR。定价方面,小米将于2018年7月9日进行日本IPO和CDR的定价,并于7月16日在上交所发行CDR,7月17日在港交所发行新股。

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小米因具有VIE架构与同股不同权结构,不满足直接在股票发行普通股上市条件,发行CDR是小米快速推进A股上市的合理方式。小米上市前市值460亿美元,以2019年预期净利润(23-25亿美元)为估算基准,以35倍市盈率计算,小米上市后似乎市值总共在800亿美元,超过了探索公司利用CDR形式回归的2000亿人民币的估值门槛,满足以CDR形式重返A股的理由。

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以“H股+ADR”模式研究小米“H股+CDR”发行

2.1、 小米以港元为基础发行CDR,与中国电信等公司以增发发行ADR的状况类似

据中国证券报报道,小米将采取“H股+CDR”模式发行,于2018年7月9日进行IPO定价,7月16日发行CDR,7月17日发行港元。小米的“H股+CDR”发行方式可以效仿中国电信等公司的“H股+ADR”发行方式进行研究。

参考中国中国电信、中国移动等以增发为基础发行ADR(美国存托凭证)的情况,ADR的上市日期均比H股上市日期推迟三天。以中国电信发行港元和ADR为例,公司于2002年11月14日发行ADR在美发售,11月15日发行新股在港上市,全球上市合计75.56亿H股,其中美国公开上市部分为3.78亿股(占比5%);美国发售部分为3589万份ADR(每份DR代表100股H股)在中国及爱尔兰推出;国际上市部分为3589万份ADR在中国及爱尔兰以外的地方推出。定价方面,中国电信IPO的价格日期为2002年11月7日,早于ADR上市日7天,H股的价格通过价值探讨,并参考同类公司在国际市场的市值水平,发行人与承销商确定初步的价位区间为1.47亿元/股-1.69港元/股,具体发行费用依据国际认购的机构总计投标询价情况由发行人和承销商协商后确认为1.47亿元/股(不包括佣金和交易费),H股与ADR经折算后的发行价格一致。

2.2、 小米发行CDR的售价与配售之思

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定价:小米的CDR定价接受港股定价

按照中国电信等“H股+ADR”的发行方式,我们明年在小米此次“H股+CDR”的发行中,CDR的价格将接受港股的售价,与港股的价格维持一致,在这些状况下,CDR的发行价格或不以23倍市盈率为参考。此外,小米的港股定价将由发行人与承销商事先确认一个价格区间,再按照国际机构投资者累计投标后的状况最后选定发行价格。

配售:小米的CDR配售与A股IPO配售类似

根据香港IPO惯例,H股发行中,一般投资者的配售比例是5%配资炒股,国际机构投资者的认购比例是95%,如果通常投资者配售低于15倍超额申购,配售比例维持在5%;如果通常投资者配售超过15倍但高于50倍超额申购,配售比例将调整到10%;如果通常投资者配售超过50倍但高于100倍超额申购,配售比例将调整到15%;如果通常投资者配售超过100倍超额申购,配售比例将调整到20%。

小米港股IPO与CDR的发行预计分为三部份配售:第一部分是内地公开上市配炒股配资,由香港一般投资者认购;第二部分为国际推出,由国际机构投资者认购;第三部分为CDR境内配售,由境外机构投资者和个人投资者参与出资,可能打造战略配售。

(1)香港公开上市:预计苹果在美国公开上市初始比例要在5%,后续根据通常投资者的足额认购倍数可能对上市比例进行调整,参考腾讯在港公开上市0.42亿股,最终占首发次数的10%,此外,小米此次或许向港交所申请增加对通常投资者的配售比例、提高国际投资者的配售比例。

(2)国际发售:国际推出部分将初步占小米在港IPO发行股权的95%,根据香港通常投资者超额认购倍数,将有个别被回拨到美国公开推出;国际上市中的国际投资者一般为机构投资者,是这次小米发行价格的关键,国际机构投资者在累计投标询价之后,承销商最终确认发行费用,参与CDR配售的投资者将接受港股的最后定价。

(3)CDR发售:小米此次或许发行融资型CDR,即以新增证券发行CDR,参考HDR(香港存托凭证)发行占基础证券比例在5%-10%之间还有TDR发行占基础证券比例中位数约7%的状况,预计CDR对应其基础证券(港股)的上市比例将在5%以上;CDR是建立整合公司境外上市的方式之一,其配售流程能参考“独角兽”工业富联,我们预计,小米CDR的认购流程与此次工业富联的认购流程类似,在网上网下申购的此外似乎引入战略配售,战略配售股份和部分网下配售股份应存在特定锁定期,与产业富联不同的是,参照中国电信等公司的“H股+ADR”发行方式,小米此次CDR定价或将直接接受港股定价,CDR配售过程或不存在询价环节。

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小米以CDR实现股票上市后的大涨猜想

TDR发行时期曾存在对基础证券的显著溢价。2009年初台交所曾大力推行TDR,台湾当地投资者对TDR的申购热情度较高,使得TDR发行后跌幅涨幅超过其基础控股的复牌,上市后TDR的年均最大涨幅超过27.8%。以中国旺旺为例,中国旺旺于2009年4月28日在香港发行TDR,其基础控股为在港发行的港股,中国旺旺每份TDR对应1份普通股,上市当日TDR的收盘价为16.1新台币(折合3.69亿元),较H股收盘价3.74亿元溢价1.3%,此后TDR连续数日涨停,2009年5月12日TDR收盘价26.8新台币(折合6.32亿元),较H股收盘价3.77亿元对价约68%。此时中国旺旺港股的市盈率为24倍,中国旺旺TDR的市盈率为41倍,而原本美国食品市场的市盈率估值整体约为20倍,台湾食品产业的市盈率估值约为25倍,台湾投资者对TDR的投资者热情并且中国旺旺TDR上市后对基础证券出现了较大溢价。

若以小米2019年估计净利润(23-25亿美元)为计算基准,在800亿美元的恐怕市值下,小米在港上市的市盈率预计在35倍左右,与现在腾讯在美股的市盈率(38倍)相近。

如果参考三六零回归A股后的折价表现,其最高市盈率曾达到100倍,假设小米CDR回境内上市后最高市盈率达到100倍,短期内,小米的CDR对应股价发行的折价或将达到150%。

目前,A股市值达到200亿人民币的信息技术行业个股共有74只,市盈率中位数约40倍;市值达到1000亿人民币的信息技术个股共4只,分别为海康威视、三六零、京东方A、中兴通讯,对应市值依次约3600亿人民币、2300亿人民币、1400亿人民币、1300亿人民币,市盈率平均值约为38倍;此外,科大讯飞市值约750亿人民币,对应市盈率约170倍,用友网络市值约460亿人民币,对应市盈率约120倍。以40倍市盈率计算,小米CDR对应股价发行溢价大约在15%以上。

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作者: 股票配资

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